投资人付费模式下，信用评级还可靠吗？

什么是“投资人付费”信用评级？

“投资人付费”（Investor-Paid Ratings, IPR）是一种信用评级机构的商业模式，其核心是由使用评级结果的投资者（如基金、保险公司、银行等机构投资者）直接向评级机构支付费用，以获取其信用研究报告和评级结果。

这与传统的“发行人付费”（Issuer-Paid Ratings, EPR）模式形成鲜明对比，在传统模式下，需要评级的公司（债券发行人）主动向评级机构申请评级,并支付高昂的费用。

为什么会出现“投资人付费”模式？

“投资人付费”模式的兴起，主要是为了解决传统“发行人付费”模式存在的根本性矛盾和问题，尤其是在2008年全球金融危机之后,这些问题被暴露得淋漓尽致。

传统“发行人付费”模式的致命缺陷：

1. 利益冲突：

   • 核心问题：评级机构的收入直接来自于被评级的公司，这就像让考生自己出钱请老师来给自己打分，老师有动机给出高分，以维持和考生的良好关系，并吸引更多“考生”。
   • 后果：评级机构存在“评级通胀”（Rating Inflation）的强烈动机，即倾向于给出过高的信用评级，以取悦发行人,从而获得更多业务。

2. “劣币驱逐良币”的竞争：

   
   （图片来源网络，侵删）
   • 如果一家评级机构（如穆迪、标普）坚持给出严格、客观的评级，可能会得罪发行人,导致这些发行人转向那些愿意给出更高评级的竞争对手。
   • 为了在市场上生存，即使是声誉卓著的评级机构也可能被迫放松标准,最终导致整个行业的评级质量普遍下降。

3. 评级滞后性：

   由于评级机构与发行人关系密切，往往在风险已经爆发很久之后，才会下调其评级，这使得评级对投资者的预警作用大打折扣，一个经典的例子就是，在2008年金融危机前夕,许多被评级为AAA级的次贷抵押债券最终都违约了。

4. 监管依赖导致“评级购物”（Rating Shopping）：

   • 全球金融法规（如《巴塞尔协议》）广泛使用信用评级作为资本计提的依据，这意味着发行人必须获得一个“合格”的评级。
   • 发行商会向多家评级机构“询价”，选择给出最高评级的那家机构,这进一步加剧了评级竞争和评级虚高。

“投资人付费”模式如何解决这些问题？

1. 消除根本性利益冲突：

   
   （图片来源网络，侵删）
   • 评级机构的收入不再依赖于发行人，而是依赖于投资者的信任，如果评级不准，投资者就不会付费,评级机构就会失去收入来源。
   • 这使得评级机构有更强的动力去保持独立、客观和严谨，因为他们的“客户”是最终的投资者,而不是被评级的公司。

2. 激励高质量的评级：

   • 评级机构的价值在于其分析的深度、前瞻性和准确性，投资者愿意为能够帮助他们识别风险、做出更好决策的评级报告付费。
   • 这促使评级机构将资源投入到高质量的研究中,而不是营销和维系与发行人的关系。

3. 促进市场竞争和创新：

   • 新的、小型的评级机构可以凭借其独特的分析视角和方法论进入市场,只要他们的分析能够获得投资者的认可。
   • 市场从“谁给最高评级”的恶性竞争，转变为“谁的评级最准”的良性竞争。

“投资人付费”模式的挑战与争议

尽管“投资人付费”模式理论上更优,但在实践中也面临诸多挑战：

1. 信息获取不对称：

   • 发行人拥有关于自身最私密、最详细的信息,评级机构需要这些信息才能做出准确判断。
   • 在“投资人付费”模式下，发行人缺乏向评级机构提供信息的动力，因为他们没有付费，甚至可能担心评级机构会做出负面评级,这可能导致评级机构因信息不足而评级失准。

2. 市场接受度与网络效应：

   • 信用评级具有“网络效应”，一个评级被广泛接受和认可,其价值就越大。
   • 历史悠久的评级机构（如穆迪、标普、惠誉）拥有强大的品牌和监管认可地位，新的“投资人付费”评级机构很难在短期内获得同等的市场影响力。

3. “搭便车”问题：

   • 一家评级机构投入巨资进行研究并发布评级，其他投资者可以免费使用这个评级结果,而不需要付费。
   • 这可能会削弱付费意愿，使得“投资人付费”模式的商业模式难以持续。

4. 成本与定价难题：

   如何向投资者收费？是按订阅、按报告，还是按资产规模收费？定价过高会吓跑投资者,定价过低则无法覆盖高昂的研究成本。

5. 潜在的“迎合投资者”风险：

   虽然避免了“迎合发行人”的风险，但评级机构也可能为了迎合付费投资者的偏好（投资者普遍喜欢乐观的预测）而产生新的偏差。

现实中的案例

• 晨星：虽然是基金评级机构，但其“投资人付费”模式的核心理念被广泛借鉴，晨星的研究报告主要面向个人投资者和专业投资者,用户需要付费订阅其深度内容。
• Egan-Jones Rating Company (EJR)：这是一家知名的“投资人付费”评级机构，它在次贷危机中因其对次贷债券的负面评级而声名鹊起，其独立性和准确性得到了市场的验证，它不向发行人收取任何费用,完全依靠投资者订阅其报告。
• Kroll Bond Rating Agency (KBRA)：另一家采用类似模式的评级机构,强调其独立性和透明度。
• 监管推动：在2008年金融危机后，美国《多德-弗兰克法案》等监管法规出台，旨在减少对评级机构的依赖，并鼓励发展“无评级”（No-Rating）或“投资人付费”的评级,以打破传统三巨头的垄断地位。

“投资人付费”模式是信用评级行业为解决“发行人付费”模式固有的利益冲突而进行的一次深刻变革，它将评级机构的利益与投资者的利益绑定，理论上能够提供更独立、更准确、更具前瞻性的信用分析。

该模式并非完美无缺，它在信息获取、市场推广和商业模式上仍面临巨大挑战，市场正处于一个过渡期，传统模式和新兴模式并存，未来的信用评级市场，很可能会是一个混合模式：

• 监管要求的评级（如某些债券发行）可能仍由传统机构提供,但监管会引入更多竞争。
• 投资决策将越来越多地依赖多元化的信息来源，包括“投资人付费”评级机构的研究报告、内部信用分析、大数据分析等。

市场的选择将决定哪种模式能够更好地服务于资本市场的健康稳定，对于投资者而言，拥有更多元、更独立的评级信息,无疑是一件好事。